摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)左眉毛有一根特别长是什么意思？ng>

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(k左眉毛有一根特别长是什么意思？uǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。