来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú徐海为是谁？)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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