分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(z你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思huǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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