核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则(zé)俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗p>

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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